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怎樣快速評(píng)估“資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告＂
一、閱讀資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告最重要的事
其實(shí)，不用對(duì)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的結(jié)果數(shù)值太較真，報(bào)告的具體數(shù)值也沒(méi)有那么重要，因?yàn)閳?bào)告的制作者與閱讀者之間的信息一定是不對(duì)稱的，作為報(bào)告的閱讀者，無(wú)論你怎樣絞盡腦汁地自己調(diào)節(jié)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和參數(shù)都未必能得到那個(gè)反應(yīng)“真實(shí)”的數(shù)字。但是，認(rèn)真讀報(bào)告卻是必要的，因?yàn)槟阒挥袑?duì)報(bào)告的假設(shè)、邏輯以及評(píng)估傾向等內(nèi)容進(jìn)行了分析之后才能對(duì)評(píng)估值、交易各方的目的、交易各方的利益格局有一個(gè)更為清楚的認(rèn)識(shí)。
翻開(kāi)一份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，閱讀者最應(yīng)該了解的關(guān)鍵內(nèi)容包括：委托方、評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、評(píng)估范圍、評(píng)估基準(zhǔn)日、價(jià)值類型、評(píng)估方法、評(píng)估結(jié)論、有效期。除以上內(nèi)容外，報(bào)告中經(jīng)常還會(huì)有一段話，大致的表述如下：“評(píng)估報(bào)告使用者應(yīng)當(dāng)充分考慮評(píng)估報(bào)告中載明的假設(shè)、限定條件、特別事項(xiàng)說(shuō)明及其對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響。”別小看了這最后一句話，不能說(shuō)的秘密經(jīng)常就藏在這里面。
為了理解以上關(guān)鍵內(nèi)容，我們需要從更大的一個(gè)視角出發(fā)，這個(gè)視角要求我們從理解什么是“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”開(kāi)始，因?yàn)檎怯辛似髽I(yè)價(jià)值評(píng)估這一行為，才會(huì)有資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告這一結(jié)果。
二、什么是企業(yè)價(jià)值評(píng)估
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。也就是說(shuō)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象可以有三類，一是企業(yè)整體價(jià)值、二是股東全部權(quán)益價(jià)值，三是股東部分權(quán)益價(jià)值。
在理解評(píng)估結(jié)論的時(shí)候，有兩個(gè)地方需要注意，一是股東部分權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)的控制權(quán)相比少數(shù)股東權(quán)益存在溢價(jià)。二是應(yīng)當(dāng)關(guān)注被評(píng)估股權(quán)的流動(dòng)性對(duì)其價(jià)值的影響。相信大家對(duì)“流動(dòng)性溢價(jià)”這個(gè)詞匯不會(huì)很陌生，如果大家去對(duì)比大/小市值的A+H上市公司的A股與H股的價(jià)格表現(xiàn)，相信你會(huì)對(duì)什么是流動(dòng)性溢價(jià)有一個(gè)直觀的認(rèn)識(shí)。
三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法及案例
目前，我國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候主要使用三種方法，即：收益法、市場(chǎng)法和成本法(又成為“資產(chǎn)基礎(chǔ)法”)。評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件評(píng)估這三種方法的適用性，然后再選擇使用一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估方法，下面我們就簡(jiǎn)要來(lái)了解一下這三種方法。
1. 收益法
收益法，是指將預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法，收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法(即Dividend Discount Model，簡(jiǎn)稱DDM)和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(即(Discounted Cash Flow Method，簡(jiǎn)稱DCF)。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法又可以分為企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(即Free Cash Flow for the Firm，簡(jiǎn)稱FCFF)和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(即Free Cash Flow to Equity，簡(jiǎn)稱FCFE)。
這里需要做好區(qū)分的是，根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算得出的是企業(yè)價(jià)值，根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算出的是全部股東權(quán)益價(jià)值，他們屬于兩種不同性質(zhì)的價(jià)值，他們之間的關(guān)系可以做以下理解：全部股東權(quán)益價(jià)值=企業(yè)整體價(jià)值-有息債務(wù)價(jià)值
DDM和DCF模型理解起來(lái)不難，難點(diǎn)在于判斷模型的參數(shù)選取及其假設(shè)的合理性，這些就是大家在閱讀報(bào)告時(shí)最應(yīng)該注意的細(xì)節(jié)了，小善把這些內(nèi)容歸納為五個(gè)方面，分別是：
(1) 未來(lái)預(yù)期收益是否合理
折現(xiàn)的對(duì)象就是未來(lái)預(yù)期收益，因此這個(gè)收益是否合理對(duì)估值結(jié)果至關(guān)重要。在思考這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，小善認(rèn)為我們首先應(yīng)當(dāng)知道誰(shuí)是做出這個(gè)預(yù)測(cè)的主體。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)對(duì)委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，在考慮未來(lái)各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評(píng)估假設(shè)，形成未來(lái)收益預(yù)測(cè)，根據(jù)上面的規(guī)定，委托方或者相關(guān)當(dāng)事方才是提供企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的主體，他們的態(tài)度以及利益格局在他們提供的預(yù)測(cè)結(jié)果中就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。
影響預(yù)期收益的因素有很多，說(shuō)實(shí)話，在存在這么多變量的情況下，真的很難推理未來(lái)預(yù)期收益有多少是合理的。那這個(gè)問(wèn)題不認(rèn)真思考行不行?小善覺(jué)得還是要認(rèn)真思考的，雖然在現(xiàn)行的規(guī)范下有盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)闹贫瓤梢宰鳛橥顿Y者的一層保障，但是中國(guó)證監(jiān)會(huì)7月11日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》已經(jīng)不再要求上市公司提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，并且取消了向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的盈利補(bǔ)償要求，考慮到以后很可能會(huì)失去盈利補(bǔ)償這一保障。
(2) 收益期的確定
在分析收益期的時(shí)候，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景、有關(guān)協(xié)議與章程約定、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)特點(diǎn)和資源條件等確定收益期。小善在這里跟大家分享一個(gè)有趣的案例，有一份評(píng)估報(bào)告里面是這樣寫(xiě)的：“現(xiàn)金流量的持續(xù)年期取決于資產(chǎn)的壽命，企業(yè)的壽命不確定，可以假設(shè)企業(yè)將無(wú)限期持續(xù)經(jīng)營(yíng)，即收益期限為持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的無(wú)限經(jīng)營(yíng)年期……
(3) 預(yù)測(cè)期的確定
有一些評(píng)估報(bào)告會(huì)采用分段法確定評(píng)估對(duì)象的預(yù)測(cè)期，將企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流分為明確預(yù)測(cè)期期間(詳細(xì)預(yù)測(cè)期)的現(xiàn)金流和明確預(yù)測(cè)期之后(永續(xù)期)的現(xiàn)金流。在詳細(xì)預(yù)測(cè)期間，評(píng)估報(bào)告會(huì)逐年明確地預(yù)測(cè)未來(lái)一段期間(比如 5 年)評(píng)估對(duì)象產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。
(4) 折現(xiàn)率
在這一點(diǎn)上，小善覺(jué)得可以用一個(gè)你認(rèn)為合適的區(qū)間范圍內(nèi)的折現(xiàn)率數(shù)值做一個(gè)測(cè)試，這樣一來(lái)，測(cè)試結(jié)果的上下限自然就明了了。
(5) 預(yù)測(cè)期后的價(jià)值。
說(shuō)起這個(gè)，小善實(shí)在無(wú)力吐槽，因?yàn)樵谛∩平?jīng)常能夠看到有評(píng)估報(bào)告能夠?qū)︻A(yù)測(cè)期后的價(jià)值做一個(gè)精確的預(yù)測(cè)。但是在小善眼里，這預(yù)測(cè)期里面的數(shù)字可能都是個(gè)沒(méi)譜的事兒，誰(shuí)又能說(shuō)得準(zhǔn)多年之后是啥樣呢?所以，這個(gè)不說(shuō)也罷。
2. 市場(chǎng)法
市場(chǎng)法是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較并確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。
上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。這里的價(jià)值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率等。交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)、收購(gòu)及合并案例資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。
3. 成本法
成本法又稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。如果用簡(jiǎn)單的語(yǔ)言解釋一下，成本法其實(shí)就是對(duì)被評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)及表外的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行識(shí)別并用適當(dāng)?shù)姆椒▎为?dú)評(píng)估，以評(píng)估后的總資產(chǎn)減去總負(fù)債確定凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。成本法是邏輯上比較實(shí)在的一種方法，“邏輯上實(shí)在”不代表沒(méi)有辦法高估或者低估。成本法在實(shí)際使用中存在一些限制和不足，主要如下：
(1)當(dāng)存在對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值有重大影響且難以識(shí)別和評(píng)估的資產(chǎn)或者負(fù)債時(shí)，成本法可能并不那么好用，假設(shè)我們使用成本法對(duì)云南白藥(000538.SZ)的無(wú)形資產(chǎn)中的“藥號(hào)及中藥保護(hù)品種”進(jìn)行評(píng)估，云南白藥擁有兩個(gè)國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種(云南白藥散劑、云南白藥膠囊)，大家從直覺(jué)上會(huì)覺(jué)得云南白藥的藥號(hào)和兩個(gè)國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種作為無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值可能會(huì)比較值錢(qián)，但是具體值多少錢(qián)卻不是那么容易估計(jì)的。
(2)在對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，單項(xiàng)資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合作為企業(yè)資產(chǎn)的組成部分，其價(jià)值通常受其對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)程度的影響。這句話看起來(lái)是不是很拗口?小善給你舉一個(gè)例子即可明白。2009年的時(shí)候，博瑞傳播(600880.SH)收購(gòu)了成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司 100%股權(quán)，根據(jù)博瑞傳播與自然人周秀紅、裘新、馬希霖、廖繼志、鄭冮等訂立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，股權(quán)收購(gòu)價(jià)款為人民幣44,100 萬(wàn)元。博瑞傳播收購(gòu)成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司 100%的股權(quán)經(jīng)中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估有限公司進(jìn)行評(píng)估，但評(píng)估時(shí)采用的評(píng)估方法為收益法和市場(chǎng)法，無(wú)法合理確定購(gòu)買(mǎi)日成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值。博瑞傳播對(duì)成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司合并成本大于購(gòu)買(mǎi)日享有的成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的部分在合并報(bào)表時(shí)形成商譽(yù) 41,506.47 萬(wàn)元。
至2011 年度，博瑞傳播與裘新的股權(quán)收購(gòu)對(duì)賭期結(jié)束，由于成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司2010 年度、2011 年度均未完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議所約定的對(duì)賭經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，博瑞傳播無(wú)需支付裘新第三期、第四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì) 5,106.62 萬(wàn)元，博瑞傳播據(jù)此調(diào)減應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款 5,106.62萬(wàn)元、商譽(yù) 5,106.62 萬(wàn)元。
(3)不適宜評(píng)估輕資產(chǎn)公司。所謂輕資產(chǎn)公司，主要是指公司固定資產(chǎn)少，賬面凈資產(chǎn)價(jià)值不高的公司。雖然輕資產(chǎn)公司的賬面資產(chǎn)數(shù)量不多，但是有的輕資產(chǎn)公司卻具有創(chuàng)造出相當(dāng)出色的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的能力。例如，有的影視文化產(chǎn)業(yè)的公司價(jià)值除了固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金等有形資產(chǎn)之外，還具有業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、團(tuán)隊(duì)、品牌優(yōu)勢(shì)等可以使用的更為重要的資源，這種資源在影視行業(yè)里面發(fā)揮的作用比有形資產(chǎn)更重要。然而，這樣的公司實(shí)際所使用的重要資源無(wú)法在報(bào)表中量化，在評(píng)估這類公司價(jià)值的時(shí)候也不宜采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。
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