有計量模型的論文

　　論文是各專業(yè)學員都必須完成的集中實踐性教學環(huán)節(jié)，不能免修。要求每位學員在學校指定的指導教師的指導下，獨立完成論文的寫作，下面小編帶來的是有計量模型的論文，希望對你有幫助。

　　摘要：與傳統(tǒng)的股東與管理者委托代理關(guān)系不同的控股股東與中小股東之間的代理問題（即第二類代理問題）成為近年來公司金融領(lǐng)域的研究熱點�？刂茩�(quán)私有收益問題的重要研究內(nèi)容之一就是對其水平高低進行測定。文章在評述大股東控制權(quán)私有收益計量模型相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，從中國上市公司股權(quán)分置改革對計量模型產(chǎn)生影響的角度，對大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價模型（BH模型）進行分析與修正，提出測度控制權(quán)私有收益的股改前模型和股改后模型。

　　關(guān)鍵詞：控制權(quán)私有收益；計量模型；BH模型；股權(quán)分置改革

　　一、控制權(quán)私有收益含義與研究背景

　　由于保護小股東的制度不完善，在新興國家市場，大股東與小股東的利益沖突尤其嚴重。在這種背景下，與傳統(tǒng)的股東與管理者委托代理關(guān)系不同的大股東與小股東之間的代理問題，即第二類代理問題，成為近一段時期公司金融領(lǐng)域的研究熱點之一。

　　Grossman和 Hart提出，大股東的控制權(quán)共享收益 (Shared Benefits of Control）與控制權(quán)私有收益 (Private Benefit of Control，簡稱PBC)是大股東通過控制權(quán)獲得的，體現(xiàn)了控制權(quán)對公司治理的作用。控制權(quán)共享收益是在大股東獲得控制性股權(quán)后，通過加強對公司監(jiān)督、降低企業(yè)內(nèi)部交易成本等手段所創(chuàng)造的價值，此收益為全部股東共同擁有，主要表現(xiàn)為公司股票上漲的資本利得以及股息分配所得；而控制權(quán)私有收益則是大股東利用其控制地位使其關(guān)聯(lián)人獲取額外利益，或者通過占用公眾公司財產(chǎn)、以低成本將中小持股人驅(qū)出 (Freeze Out)以及大股東的聲望帶來的好處等只有大股東可獲取的、不與其他股東共享的額外收益。Coffee認為私有收益是“公司實際控制人為實現(xiàn)自我利益而從公司中掠取的利益，這些利益并不在所有股東之間按持股比例進行分配”，例如超出市場正常水平的額外福利或不相稱的報酬待遇(Non-pro Rata Payments)、通過內(nèi)幕信息謀取非法利潤或降低損失的內(nèi)幕交易 (Inside Trading)以及發(fā)行的股票具有稀釋性等。Hanouna等認為控制權(quán)私有收益是“以利己為目的經(jīng)營一個公司，如制定符合其偏好的經(jīng)營政策、驅(qū)逐少數(shù)股權(quán)股東、掠奪以及從事自我交易等” 。曾林陽認為，如果把公司放到控股股東持有股權(quán)的產(chǎn)業(yè)集團中考察，沒有制定股東股權(quán)激勵計劃，則控制權(quán)私有收益可能來自:(1)在與產(chǎn)業(yè)集團中其他成員公司的關(guān)聯(lián)交易中，由于控股股東獲得本公司的控制權(quán)而減少的交易成本(內(nèi)部化收益)；(2)整個產(chǎn)業(yè)集團壟斷力量的增強；(3)產(chǎn)業(yè)集團的規(guī)模經(jīng)濟效益。這三種控制權(quán)收益完全可以在不侵害小股東利益的前提下獲得。因此可以認為大股東在實現(xiàn)控制權(quán)私有收益過程中可能會侵害小股東的利益，也可能不會。

　　控制權(quán)私有收益問題的重要研究內(nèi)容之一就是對其水平高低的測定。Dyck和Zingales認為控制權(quán)私有收益難以直接確定或觀測。相關(guān)的實證研究大多采用間接的方式進行度量。國內(nèi)也有一些學者就該問題做了研究，得出了一些很有參考價值的研究方法與成果。他們通常借鑒國外的研究模型，運用中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來進行分析，但是目前還沒有發(fā)現(xiàn)就中國股權(quán)分置改革對控制權(quán)私有收益計量模型的影響進行系統(tǒng)分析的文獻，筆者擬從股權(quán)分置改革角度對控制權(quán)私有收益的計量模型進行分析與修正。

　　二、控制權(quán)私有收益計量模型的評述

　　1.投票權(quán)溢價模型

　　Lease、McConnell和Mikkelson的模型(LMM模型)關(guān)注于具有雙重股權(quán)(Dual-class shares)的公司，這些公司的股權(quán)具有相同的現(xiàn)金流權(quán)，但是公司決策投票權(quán)不同。因此，只有持有較多具有投票權(quán)的股份才能控制公司管理者和決定公司政策，相應(yīng)地，這些控制性股權(quán)的價格包括了證券市場價值和控制權(quán)的私有價值，不具有投票表決權(quán)的股票只能代表證券市場價值，其價格僅僅代表了按持股比例計算的現(xiàn)金流權(quán)的價值。所以，公司的控制權(quán)私有收益就會反映在這兩類股權(quán)的市場價值差距上。根據(jù)這一思路，他們選取30家有投票權(quán)差異的美國上市公司作為樣本，研究它們在1940-1978年期間交易數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明，優(yōu)先投票權(quán)的股票比一般股票有平均5.44%的溢價，這一溢價水平就反映出了美國上市公司大股東的控制權(quán)價值。

　　采用與LMM模型相似的方法，Levy根據(jù)以色列上市公司的數(shù)據(jù)分析了投票權(quán)較大股票的溢價。在Levy的樣本中有25家公司都是1981年上半年在以色列股票市場發(fā)行上市，至少有兩種股票，它們的投票權(quán)不同而現(xiàn)金流權(quán)完全相同。他的實證結(jié)果顯示，投票權(quán)較大的這一類型的股票有45.5%的平均溢價，其中有些公司投票權(quán)較大股權(quán)的溢價水平超過100%。此外Levy根據(jù)自己列出的投票權(quán)的排名，考察了平均投票權(quán)溢價在樣本公司間的關(guān)系，得出結(jié)論，投票權(quán)差異越明顯，相應(yīng)股票的溢價水平越高。Rydqvist研究表明，此種控制權(quán)溢價水平在瑞典為6.5%。Zingales 分析了意大利的米蘭股票交易所的上市公司后，發(fā)現(xiàn)投票權(quán)溢價高達82%。Nenova對18個國家中具有不同投票權(quán)股權(quán)的661家公司實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，丹麥的控制權(quán)價值最低，其控制權(quán)的溢價為0，而墨西哥最高，其溢價率達到50%。

　　2.控制權(quán)和少數(shù)股權(quán)的交易價差模型

　　Hanouna、Sarin和Shapiro提出控制權(quán)和少數(shù)股權(quán)的交易價差模型，該模型以一般股權(quán)交易價格和控制性股權(quán)交易價格的差額作為控制權(quán)收益的衡量標準。他們分析了7國1986-2000年間發(fā)生的9 566宗收購案例，將少數(shù)股權(quán)交易定義為交易前后都不足30%的投票權(quán)交易，控制性股權(quán)交易界定為投票權(quán)在交易前少于30%而交易后多于50%的交易，控制權(quán)私有收益就是這兩類交易的價格差距。然后，按照行業(yè)類別和交易時間將控制權(quán)交易和少數(shù)股權(quán)交易進行配對后發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)交易價格比少數(shù)股權(quán)交易價格平均高出20%。

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