關于資本結構優(yōu)化的案例分析論文
�。ㄒ唬┧拇ㄩL虹的現(xiàn)行資本結構
表3-1以下的圖表是四川長虹上市來歷年的資本結構情況：
四川長虹及所在行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債情況
年度 資產(chǎn)（萬元） 負債（萬元） 資產(chǎn)負債率％ 行業(yè)平均資產(chǎn)負債率％2006 1，656，997 732，690 44.22 55.1320XX 2，872，510 1，610，370 56.06 數(shù)據(jù)新浪財經(jīng)表3-2四川長虹負債結構
年度 流動負債（萬元） 負債（萬元） 流動負債比率％
2005 575，537 577，708 99.62
2006 730，258 732，690 99.6720XX 1，489，240 1，610，370 92.48數(shù)據(jù)騰訊財經(jīng)
從表3-2可以看出，長虹的流動負債占總負債的比例相當高。流動負債
一般占總負債比例的一半左右較為合理。流動負債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務風險和經(jīng)營風險，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。
（二）資本結構動態(tài)優(yōu)化分析
在這里我們運用加權平均資本成本最低法，可以得出最優(yōu)資本結構的點大致位于資產(chǎn)負債率在50%的情況下，這時加權平均資本成本最低為9.81%。
應用加權平均資本得到最優(yōu)資本結構點，這個最優(yōu)資本結構是靜態(tài)的，在這個資本規(guī)模和現(xiàn)有的條件下得出的。現(xiàn)在我們來分析影響長虹資本結構的宏觀和微觀的因素，來得出資本結構動態(tài)優(yōu)化的方向。
1．宏觀經(jīng)濟態(tài)勢（2）實際借款利率。為了貫徹黨中央、國務院對下半年經(jīng)濟工作的部署，解決當前經(jīng)濟運行中存在的突出問題，落實區(qū)別對待、有保有壓、結構優(yōu)化的原則，保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快持續(xù)發(fā)展，中國人民銀行決定下調人民幣貸款基準利率：從20XX年9月16日起，下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點，其他期限檔次貸款基準利率按照短期多調、長期少調的原則作相應調整；存款基準利率保持不變。由此可看出銀行貸款平均利率也將下調。銀行貸款平均利率下調，實際貸款利率低于企業(yè)的資產(chǎn)總資產(chǎn)利潤率的概率就更大，因此會刺激企業(yè)負債的增加。（4）狹義貨幣供應量的增長率。20XX年5月末，狹義貨幣供應量增長17.9％，增幅比上年末低3.1個百分點，比上月末低1.1個百分點，形成了較明顯的回落走勢，是緊縮性貨幣政策實施以來的一個重要變化。狹義貨幣供應量的增長率降低，會抑制企業(yè)負債的增加。20XX年上半年，國家“從緊”的宏觀調控政策環(huán)境下，人民幣升值及新勞動合同法實施、日趨激烈的行業(yè)競爭、原材料價格的持續(xù)上漲等給公司經(jīng)營帶來了不利。但公司傳統(tǒng)CRT彩電依然具有較強競爭優(yōu)勢，市場份額居行業(yè)前列；LCD電視，受外資品牌擠壓，競爭較為激烈；PDP電視，市場整體增長較快，同時隨著公司研發(fā)、市場資源投入的增加，公司PDP電視產(chǎn)品競爭能力不斷增強；冰箱行業(yè)，公司旗下的美菱冰箱已居于國內市場第二；公司的手機產(chǎn)品，市場表現(xiàn)日趨良好，份額正逐步提升，已居于國內主要品牌前列。
2．微觀因素
�。�1）所有者及經(jīng)營者的態(tài)度。因為這一點筆者無法找到任何關于所有者及經(jīng)營者態(tài)度的相關證據(jù)，因此在分析過程中這個因素被假定較往年來講沒有發(fā)生重大變化，該影響因素在這里被剔除。
（2）公司規(guī)模。長虹作為國家重點支持的大型國有企業(yè)，其融資環(huán)境是非常優(yōu)越的。銀行對類似于長虹這樣的國有大型企業(yè)給予了特別關照，即使在20XX年已暴露公司存在巨額應收賬款可能無法收回的巨大風險情況下，銀行仍然給予其15億元的短期信用貸款和7000萬元的長期信用貸款。大企業(yè)規(guī)模的性質成為刺激負債增加的因素。
�。�3）成長性。分析長虹主要產(chǎn)品所屬的領域，其已邁入了成熟期，如果不大規(guī)模轉型轉產(chǎn)，公司的成長性已不大。成長性與刺激負債增加成負相關關系，因此低成長性會抑制負債的增加。
�。�4）資產(chǎn)結構。四川長虹屬日用電子器具制造業(yè)，其有形資產(chǎn)數(shù)量很大，也就是說資產(chǎn)結構中可抵押資產(chǎn)數(shù)量很大，因此該因素會刺激負債增加。
�。�5）獨特性。四川長虹的主營業(yè)務是視頻產(chǎn)品、視聽產(chǎn)品、空調產(chǎn)品、電池系列產(chǎn)品的'制造、銷售。其生產(chǎn)的產(chǎn)品獨特性不強，由此可看出公司的獨特性不強，該因素與負債增加成負相關，所以其負向變化產(chǎn)生刺激負債增加的效果。表3-3同業(yè)比較（單位：億元）
公司簡稱 營業(yè)收入 營業(yè)利潤 凈資產(chǎn)收益率 毛利率青島海爾 189.02 9.14 8.34% 24.65%海信電器 61.76 0.93 3.07% 16.96%數(shù)據(jù)來自：和訊股票
�。�7）經(jīng)營風險。四川長虹屬成熟型的傳統(tǒng)企業(yè)，其收益波動一般情況下并不大，所以其經(jīng)營風險不大。因此該因素因水平低成為刺激負債增加的因素之一。
在這里對四川長虹資本結構影響因素的分析，筆者由于無法了解長虹公司情況的具體細節(jié)，因此在這里假定每個影響因素的權重相同。刺激負債增加的因素有九項，而抑制負債增加的因素有三項，我們可以看出刺激負債增加的分力要大于抑制負債增加的分力，由此產(chǎn)生的合力效果是刺激負債增加。之前分析得出四川長虹的靜態(tài)最優(yōu)資本結構點位于50％左右，那么動態(tài)優(yōu)化的方向應該是適度增加負債，也就是說負債至少應大于50％。參考行業(yè)近幾年來的平均利潤率，長虹的資產(chǎn)負債率有些過低，應該增加負債的力度。在負債結構上，尤其應該增加的是長期負債的比例，長虹的短期負債比例過高，短期內增加了企業(yè)的流動性風險，對該企業(yè)的經(jīng)營是十分不利的。
�。ㄈ┵Y本結構優(yōu)化的政策分析及融資方案安排
實際負債率與最優(yōu)負債率差別很大的公司有幾個選擇。第一，它必須決定是轉向最優(yōu)比率還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出了轉向最優(yōu)負債率的決策后，公司必須在快速改變財務杠桿系數(shù)和小心謹慎地轉變之間做出選擇。這一決策也會受到諸如缺乏耐心的股東或有關的債券評級機構等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉向最優(yōu)負債率，它必須決定是用新的融資來承接新項目，還是改變現(xiàn)有項目的融資組合。
迅速調整的優(yōu)點是：公司可立刻享受到最優(yōu)財務杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價值的升高。突然改變財務杠桿率的缺點是它改變了經(jīng)理人在公司內決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負債率被錯誤地估計，那么突然的變化會增加公司的風險，導致公司不得不重新改變其財務決策。
對于長虹而言，其財務杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負債率以達到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1．最優(yōu)資本結構估算的可信度
估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2．同類公司的可比性3．被收購的可能性
對購并中目標公司的特征的實證研究指出，財務杠桿率過低的公司比財務杠桿率過高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動至少部分是用目標公司未用的舉債能力來進行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務的公司就冒了被收購的風險。這種風險越大，公司越可能選擇快速承擔另外的債務。
4．對融資緩沖的需求
長虹可能出于保持現(xiàn)有項目的運作正�；虺薪有马椖康目紤]，需要保持融資緩沖來應付未來不可預期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負債率水平轉變，而選擇漸變的過程。（四）從長虹看我國上市公司的融資特點
1．長虹有明顯的權益融資偏好2．長虹的負債結構不合理一般而言，短期債務占總負債的一半水平比較合理。流動負債的風險較大，偏高的流動負債水平既約束上市公司擴大總負債，又影響了其高負債的能力，使公司的財務狀況在金融市場的環(huán)境中發(fā)生了變化，比如在利率上調、銀根緊縮時，資金周轉將會出現(xiàn)困難，從而增大了上市公司的信用風險和流動性風險。
我國上市公司資本結構的形成在一定程度下是宏觀環(huán)境下的微觀企業(yè)的理性選擇，必然有其存在的合理性，但我們也應看到由于股權融資和債務融資均具有兩面性，過度偏好于任何一種融資方式都存在一定的缺陷。對于上市公司資本結構存在的不合理之處，應及時改進，使得上市公司在安排資本結構時能夠全面綜合考慮幾種融資方式對公司價值的影響，從而構建既保證一定的財務靈活性又兼顧對管理者監(jiān)督約束的，能夠適應中國當前融資環(huán)境的有中國特色的合理資本結構。
從四川長虹的資本結構優(yōu)化案例，我們可以看出我國上市公司資本優(yōu)化的方向和思路。同時從長虹資本結構個案上可以看出我國上市公司資本結構存在的共同的問題，例如偏好股權融資，負債結構不合理等一系列問題。
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