中小企業(yè)融資的論文分析

　　一．中小企業(yè)融資的三大難題

　　㈠供應(yīng)不足，我國(guó)尚無專門為中小企業(yè)貸款的金融機(jī)構(gòu)，加之商業(yè)銀行體制改革后權(quán)限上收，以中小企業(yè)為放貸對(duì)象的基層銀行有責(zé)無權(quán)、有心無力；實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理后，逐級(jí)下達(dá)“存貸比例”，貸款供應(yīng)缺口明顯加大。

　�、姹ＷC缺乏，銀行只認(rèn)可土地、房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)作抵押，中小企業(yè)尤其是流通行業(yè)的中小企業(yè)多為租賃經(jīng)營(yíng)，因而無產(chǎn)抵押；中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)少，擔(dān)保品種單一，尋保困難。

　�、巛o導(dǎo)薄弱，中小企業(yè)貸款難、尋保難的根本原因是其資信等級(jí)低。因此建立以中小企業(yè)信用信息的登記、征集、評(píng)價(jià)、發(fā)布和獎(jiǎng)懲為主要內(nèi)容的信用制度已迫在眉睫。

　　可以說，中小企業(yè)貸款難，既有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理上存在問題，如企業(yè)規(guī)模小，財(cái)務(wù)管理制度不健全，財(cái)務(wù)報(bào)告的隨意性大、真實(shí)性差、透明度不高，信譽(yù)度低等原因；同時(shí)，也暴露出政府的配套政策不健全和社會(huì)信用環(huán)境差的弊端。因此，解決中小企業(yè)貸款中存在的問題需要企業(yè)、銀行、政府、社會(huì)共同配合，實(shí)行綜合治理。

　　無論是風(fēng)險(xiǎn)投資，亦或是開辟二板，再而是中小企業(yè)的信用擔(dān)保，在中國(guó)大地上都如火如荼地進(jìn)行著，效率自有公斷---頗為不佳，一個(gè)很重要的原因是風(fēng)險(xiǎn)投資者、政府的監(jiān)管當(dāng)局等對(duì)企業(yè)信息的把握弱于中小企業(yè)本身對(duì)自己的了解，造成了信息的不對(duì)稱。怎樣把風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、信用擔(dān)保市場(chǎng)發(fā)展起來？一種對(duì)信號(hào)的甄別，以達(dá)到分離均衡的思路是可行的。美國(guó)的全國(guó)性與地方性的資本市場(chǎng)的建立便是一例，另外地方性資本市場(chǎng)中通過對(duì)信號(hào)的鑒別來區(qū)分不同信用等級(jí)的中小企業(yè)的機(jī)制也是可行的。

　　二．一個(gè)簡(jiǎn)單模型

　　大家都知道當(dāng)市場(chǎng)的出現(xiàn)良莠不分的局面時(shí)，對(duì)信用好的企業(yè)顯然是不公平的，那就造成了“濫竽充數(shù)”的博弈難題，必須使信用好的中小企業(yè)能夠通過一種特殊的信號(hào)反映給融資市場(chǎng)，以區(qū)分出“好”與“壞”，“良”與“莠”，而且根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，這一特殊的信號(hào)不應(yīng)花費(fèi)企業(yè)過多，否則將不是局部的帕累托最優(yōu)的體現(xiàn)。

　　考慮圖1中信用好的企業(yè)（A）與信用不好的企業(yè)（B）的處境，圖中的兩道平直的階梯線分別代表社會(huì)對(duì)信用不好與信用好的企業(yè)分別的融資認(rèn)可度。C是信號(hào)成本曲線，為便于分析，將信用好的企業(yè)與信用不好的企業(yè)的信息成本分別近似為CA=Y/2和CB=Y。Y代表企業(yè)的信用反映，CA代表信用好的企業(yè)發(fā)出信用信號(hào)的成本，CB表明信用不好的企業(yè)發(fā)出信用程度信號(hào)的成本。Y*為社會(huì)普遍認(rèn)可的可以鑒別信用好壞的臨界標(biāo)準(zhǔn)。

　　當(dāng)1<Y*<2時(shí),信用不好的企業(yè)若通過Y=0(即不發(fā)出信號(hào))的作法，他的凈福利將是b（b即為社會(huì)給予他的融資額），若他通過Y=Y*的信號(hào)發(fā)出量，以此來夸張的宣揚(yáng)其信用等級(jí)，那么a將是他的凈收益，顯然a<b，他的這一舉措將是得不償失的。反觀信用好的企業(yè)，選擇Y=Y*的信號(hào)反映度將使其凈福利為C，Y=0的選擇只會(huì)使他得到和信用不好的企業(yè)相同的福利b，產(chǎn)生“混同均衡”的不良局面，使市場(chǎng)中人人不敢投資，引起"逆向選擇"的嚴(yán)重后果，結(jié)果市場(chǎng)中的穩(wěn)健型投資者被淘汰，留下了大量的盲目追求風(fēng)險(xiǎn)——收益的投資人，金融市場(chǎng)將趨于混亂，金融危機(jī)也一觸即發(fā)，所以信用好的企業(yè)必然將選擇大力宣傳其信用能力的方法Y=Y*，與信用不好的企業(yè)達(dá)于分離均衡。

　　但這一分離均衡是有條件的，正如前面所說，條件是1<Y*<2，若Y*=1則B型企業(yè)將信號(hào)發(fā)放水平定為Y=0或Y=Y*的福利水平是相等的，故而有使Y=Y*的動(dòng)機(jī)，有達(dá)于混合均衡的不幸可能。Y*=2時(shí)，A型企業(yè)將Y定在Y*和0處有相同的福利，故而有達(dá)于Y=0的混合均衡的可能，這也是不幸的。進(jìn)一步，如果Y*<1,即使發(fā)出信用信號(hào)成本較高的b型企業(yè)，也有使y=y*的動(dòng)機(jī)，又是一種"混同均衡"，若y*>2，即使發(fā)出信號(hào)成本較低的A型企業(yè)，達(dá)到Y(jié)*的水平也將得不償失，這時(shí)又會(huì)出現(xiàn)兩類企業(yè)達(dá)于Y=0的"混同均衡。"所以，Y*的設(shè)置非常重要。主觀色彩的制度設(shè)置一定要反映制度對(duì)象的客觀事實(shí)，才會(huì)有好的實(shí)踐結(jié)果。主觀色彩的制度設(shè)計(jì)又源于一種對(duì)信號(hào)價(jià)值區(qū)分的“信念”。這里的“信念”是投資者對(duì)企業(yè)已發(fā)出的信用信號(hào)與自己對(duì)發(fā)出信號(hào)這種制度安排的“相關(guān)程度”的概率信念，決定市場(chǎng)對(duì)信用好與壞的態(tài)度。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，是人與人之間通過信用完成交易的經(jīng)濟(jì)形式，“相關(guān)程度”的高低決定了市場(chǎng)對(duì)信用的甄別程度，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所處的階段決定了是否有一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，企業(yè)的發(fā)展是否能夠通過“無形的手”進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，容易看到投資者的主觀信念是否站得住腳，要看實(shí)踐后果，1<Y*<2時(shí)信號(hào)傳遞的一個(gè)分離均衡的實(shí)現(xiàn)使投資者的信念得到了證實(shí)。

　　但必須注意的是，信號(hào)發(fā)出的強(qiáng)弱并不能左右企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率，也即他們不論發(fā)出多么強(qiáng)或者多么弱的信用信號(hào)，市場(chǎng)上的平均經(jīng)營(yíng)效率為（設(shè)效率為t,λ代表信用好的企業(yè)所占比例）t=λ*tB+(1-λ)*tA，于是市場(chǎng)選擇了一個(gè)t水平的經(jīng)營(yíng)效率，這時(shí)如果企業(yè)發(fā)出信用的成本過高，有可能大大降低其經(jīng)營(yíng)效率，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)效率=t的一刀切的政策將使“逆向選擇”發(fā)生，即信用好的企業(yè)不堪重負(fù)而降低信用標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)而退出市場(chǎng)，市場(chǎng)上將充斥信用不佳的企業(yè)。國(guó)家政策當(dāng)局要做的就是盡量降低這一額外的費(fèi)用，但是前提必須是甄別出不同企業(yè)信用的好與壞。

　　三．模型的初步運(yùn)用

　　作為一個(gè)地方性股權(quán)交易市場(chǎng)，山東淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ZBSTAQ）是比較成功的運(yùn)用了信用甄別機(jī)制的范例。淄博市場(chǎng)的基礎(chǔ)是該地鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)股份制與股份合作制的超前改革實(shí)驗(yàn)，國(guó)務(wù)院在1988年確定周村區(qū)為“全國(guó)農(nóng)村改革試驗(yàn)區(qū)”，批準(zhǔn)其在“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)股份制與股份合作制改制”的主題下，試驗(yàn)“保護(hù)股份合作制的股權(quán)”和“鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)股票的社會(huì)發(fā)行和轉(zhuǎn)移辦法”，1991年2月，試驗(yàn)區(qū)范圍擴(kuò)展到整個(gè)淄博市，1992年11月，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)9家全國(guó)性和地方性金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立“淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金”，有效的支持了該地區(qū)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的股份化改制，并為當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)股權(quán)交易市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)，1993年9月，淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ZBSTAQ）正式開通。

　　我認(rèn)為淄博市做的最突出的一點(diǎn)就是它有了區(qū)分融資市場(chǎng)的意識(shí)并付諸實(shí)施。在美國(guó)，資本市場(chǎng)是分級(jí)的，全國(guó)性證券交易所集中交易“國(guó)家級(jí)”上市企業(yè)的證券，區(qū)域性證券交易所交易“次級(jí)企業(yè)”上市債券、股票，而那些“未經(jīng)注冊(cè)的交易所”交易更次級(jí)企業(yè)的證券，在交易所之外，有各種“場(chǎng)外交易”非集中地交易未上市企業(yè)證券或上市證券�？梢姡�美國(guó)資本市場(chǎng)的分級(jí)結(jié)構(gòu)的劃分產(chǎn)生于幾個(gè)重要的因素——企業(yè)規(guī)模、信用等級(jí)、融資成本、風(fēng)險(xiǎn)，這樣的垂直分級(jí)，有效的將直接融資的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)散化。但美國(guó)的這套制度是完全依托于有效率的信用等級(jí)的評(píng)定之上的，能夠以足夠低廉的信用鑒別成本使不同信用的企業(yè)達(dá)于“分離均衡”。

　　中國(guó)能簡(jiǎn)單的仿效，多開幾家交易場(chǎng)所，做到多多益善嗎？顯然不能，簡(jiǎn)單的增開只能使缺乏資信的企業(yè)與違規(guī)的券商、各類莊家結(jié)成“骯臟的同盟”，這不是個(gè)別現(xiàn)象，而是環(huán)境的誘導(dǎo)，這環(huán)境來自于成倍的“繁殖”交易場(chǎng)所。近期又有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了中國(guó)有投資價(jià)值的上市企業(yè)僅有二十家，雖然有些夸張，但從一個(gè)側(cè)面卻反映了中國(guó)資本市場(chǎng)在建立之初就缺乏用信用信號(hào)鑒別企業(yè)的機(jī)制，造成了“良莠不分”、“濫竽充數(shù)”的博弈難題。所以在新一輪中小企業(yè)的融資時(shí)前車之鑒切不能忘。從目前的情況看，中小企業(yè)靠銀行貸款為主的融資模式不適用于中國(guó)，因?yàn)橹行∑髽I(yè)在短暫的生命周期中同時(shí)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，無法有效的保證銀行債務(wù)的安全，會(huì)嚴(yán)重的影響中國(guó)金融體系的安全。這也是多個(gè)國(guó)家共同的經(jīng)驗(yàn)。數(shù)據(jù)顯現(xiàn)中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率約60%，而銀行負(fù)債僅占其總資產(chǎn)的19%，可見中小企業(yè)非銀行的融資方式將是一個(gè)大的趨勢(shì)。

　　這并不是說一哄而上的非銀行融資方式是可行的。因?yàn)闆]有有效的信用體系來避免中小企業(yè)融資達(dá)于“混同均衡”。相反，一哄而上后果更嚴(yán)重，今天中國(guó)的中小企業(yè)具有比在發(fā)達(dá)國(guó)家更重要的地位，因而更需要比發(fā)達(dá)國(guó)家更大規(guī)模、更強(qiáng)功能的融資系統(tǒng)的服務(wù)，一旦一哄而上將使融資的整體質(zhì)量大幅下降，結(jié)果將是災(zāi)難性的。

　　回頭看看淄博的實(shí)踐，至少給了我們?nèi)缦碌囊恍┙?jīng)驗(yàn)：

　　1、通過對(duì)稱的信息來確保交易的“三公”，通過對(duì)各企業(yè)自身信用的發(fā)送，以獲得商譽(yù)這一重要的無形資產(chǎn)。

　　2、發(fā)展場(chǎng)內(nèi)交易的同時(shí)，需要進(jìn)行場(chǎng)外交易的擴(kuò)展。

　　但不足同樣存在：

　　1、市場(chǎng)的垂直細(xì)分仍不夠，對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行信用的篩選尚不細(xì)致，尚不能在滿足多數(shù)企業(yè)的條件下，保證達(dá)于“分離均衡”。

　　2、對(duì)中國(guó)整個(gè)中小企業(yè)融資的幫助，尚需要在更大的規(guī)模范圍內(nèi)比較，尤其是對(duì)與淄博地區(qū)產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)及替代的地區(qū)的選擇，以盡可能消除地方行政力量的`控制與切割，聚集資金優(yōu)勢(shì)，特別照顧早期需投入較多的高科技企業(yè)，否則借鑒意義仍不大。

　　四．對(duì)一些問題的進(jìn)一步思考

　　1、致疑中小企業(yè)得到高利率的銀行貸款的政策

　　銀行提高利率會(huì)降低借款人的平均信用，在低利率時(shí)，銀行可將有限的“粥”交給經(jīng)過篩選的“僧”，回報(bào)會(huì)有保證。信用篩選將使他們獲得較多的高質(zhì)量貸款。這里的低利率是指比供求均衡時(shí)稍小的利率水平，相反，提高利率將引發(fā)逆向選擇，表面利潤(rùn)似乎提高，而實(shí)質(zhì)的利潤(rùn)則無法估計(jì)，因?yàn)檫@一政策將使你身邊站滿懷著嘗試一下高風(fēng)險(xiǎn)心境的人，貸款的回收怎能保證？目前的銀行高壞賬率也許與這一負(fù)面因素不無關(guān)系。實(shí)踐證明，為了防止中小企業(yè)一哄而上，實(shí)行限額（即限制每筆貸款的額度）將是最優(yōu)的。

　　2、致疑二板市場(chǎng)將成為“投機(jī)企業(yè)的樂園”

　　投機(jī)家的出現(xiàn)是因?yàn)槠髽I(yè)家所知道的企業(yè)的真實(shí)情況多于二板市場(chǎng)的審核機(jī)構(gòu)，形成了高度的信息不對(duì)稱，因而有利可賺，這時(shí)市場(chǎng)的歪風(fēng)驅(qū)散了企業(yè)的信用信號(hào)，政府要做的是立法。但是若有效的提高“檸檬（lemon,即劣質(zhì)的）”企業(yè)的信號(hào)成本，那么二板市場(chǎng)的投機(jī)性將不如主板市場(chǎng)，原因是：

　�。�1）二板市場(chǎng)以非國(guó)有企業(yè)為主體，對(duì)公平監(jiān)管的阻礙(可能出現(xiàn)的尋租、行政壓力等)降低；

　　（2）推出二板市場(chǎng)將是深思熟慮的結(jié)果，制度的缺陷在推出前就受到了理論與各國(guó)實(shí)踐的填補(bǔ)。當(dāng)局的立法只能避免無信號(hào)示意①或無信號(hào)甄別，就能保證他不成為投機(jī)企業(yè)的樂園，保持旺盛的生命力。

　　五．結(jié)語(yǔ)

　　T.W.舒爾茨在《制度與人的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的不斷提高》中認(rèn)為制度提供的服務(wù)應(yīng)有利于降低市場(chǎng)交易的費(fèi)用，及影響要素所有者間配置風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說，制度在經(jīng)濟(jì)中的核心作用盡顯無疑。以上討論了政府對(duì)中小企業(yè)融資制度的供給，尤其是信用信號(hào)甄別制度的供給。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，在這個(gè)氛圍之中，政府怎樣采取行動(dòng)矯正作為公共產(chǎn)品的中小企業(yè)各種融資制度的供給不足，營(yíng)造一個(gè)信息化的社會(huì)、信息對(duì)稱下的市場(chǎng)信號(hào)調(diào)節(jié)的制度環(huán)境，將是留給我們這代以及后來者解決的問題，同時(shí)也將是我們對(duì)振興百年積弱的中國(guó)的一點(diǎn)貢獻(xiàn)。

　　注①：無信號(hào)示意是說市場(chǎng)給予中小企業(yè)的平均福利為1*q+2*(1-q)=2-q(其中比例q是信用不好的企業(yè)的福利，比例（1-q）是信用好的企業(yè)的福利)，信用好的企業(yè)信號(hào)示意的福利為2-Y*/2，當(dāng)（2-q）>(2-Y*/2)，化簡(jiǎn)為Y*>2q，即企業(yè)前面所述的概率信念較高時(shí)，企業(yè)寧愿不發(fā)出信用信號(hào)，使良莠不分。

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